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造就本轮A股牛市的真正原因

时间:2015-04-14 15:30 来源:金汇期货 作者:xutongzhao 点击: 0

信息来源:华尔街见闻


持续两年的A股牛市行情,让市场和许多专家看不懂,主要原因有两个:行情与宏观经济相背离个股间结构分化巨大。市场观点主要集中在“改革”与“转型”两种力量。中信建投研究团队称,本轮牛市的主要原因是“再融资监管市场化改革的红利”。

破解牛市困惑

市场对于牛市的困惑最一般性解释,主要焦距在“改革”与“转型”上:改革提升估值,转型造就分化。但改革提升估值隐含的前提是:通过改革,让经济增长企稳,并且更具可持续性。但如前述,两年来经济不仅没有企稳,反而节节下滑且有通缩隐忧,并且本轮牛市与经济基本面的背离已达十年之最。转型造就分化,不能说不正确,2013年初至今,申万计算机和传媒指数分别上涨349%和299%,确实遥遥领先其他行业指数,但同时也要看到,沪深300与中证500指数的分化更甚于对创业板指数,A股等权指数亦早已创下历史新高,说明个股普涨亦十分明显。中信建投研究团队给了更有解释力的原因,就是监管政策对于上市公司再融资(含并购重组)审批的放松,可以说,本轮牛市是“再融资监管市场化改革的红利”,而最有意思的地方是,这个高大上的评价,还需要一个不那么光彩的前提:IPO受限

2013年以来,增发的公司家数巨幅增长,2014年高达478家,超越了2010年IPO巅峰的347家。而对应在金额上,2014年增发募资6911亿元,不仅是同年IPO募资额669亿元的10倍强,更超过2010年IPO募资巅峰的4911亿元逾40%。

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为什么增发取代IPO成为股市募资主渠道是破解牛市困惑的主因呢?

由于增发是市价打折定价,所以在这种模式下,上市公司的高估值,变成了一种优势和必然,因为只有高估值,才会在发行股份购买资产时少摊薄原股东权益比例。反观被并购资产,相对处于被动地位,公司控制人只能在IPO的漫漫等待和各种不确定性,与被并购的快速套现和快速融资中,做出选择。A股公司,正处在一个前所未有的增发狂潮当中。

首先,并购重组取代经济波动成为影响股价的主要驱动力。大体来看,借助增发而完成的并购重组有两类或者说是两个阶段,其一是初期部分充分意识到融资优势且自身把并购重组作为公司增长模式的公司。随后,在再融资审批放松的背景下,蓝标模式的成功迅速被复制,并且并购对象从纵向整合与横向扩张,膨胀为跨行业并购甚至纯粹的保壳或借壳。

其次,市值取代估值成为股票定价的主要标准。在实践当中,无论上市公司原主业的利润状况如何,只要公司控制人和管理层展现出重组并购的意向,且有能力寻找到意愿上市及被并购的资产(比如签订了市值管理合同),其股权价值就相当于附加了可以100%中签的新股期权,股价都会大幅飙升。此种状况下,流通股东“配合”控制人提升股价做大并购前的市值,是一种“理性”行为,而对其存量主业资产的价值分析,就显得不那么重要了,何况在宏观经济节节下滑的背景下,上市公司自身的经营也难有太多亮点,这就是高估值(市值)与差经济共存的微观基础。

第三,大盘蓝筹公司并购重组动力不强,股价表现相对落后。在火热的并购浪潮中,大盘蓝筹股无疑是相对寂寞的一个群体,一方面公司自身经营稳健主业突出,重组意愿不强,另一方面,公司自身体量很大,也很难寻找到会对股价产生重大影响的标的。所以,在股价弹性上,大盘蓝筹股比起那些重组消息此起彼伏、并购投向缤纷夺目的中小市值品种来,自然相对寂寞得多了。此外,在一定程度上,多数大盘蓝筹公司控制人是国资部门,对市值的追求力度也没有中小市值民企那么强烈,不过,在国企改革的大背景下,近来也有越来越多的大盘蓝筹股进行市值管理,通过整体上市、资产置换等方式,充分利用资本市场的融资优势。

增發取代ipo

并购牛市的未来

并购牛市虽然是中国特定股票发行制度下略显怪异的产物,但并不完全是坏事,从积极的方向来看,这也是资源有效配置的一种方式,在宏观意义上可以说是各类有利润和有活力资产“快速证券化”的过程,并且基本上是以市场化的原则完成的,从广义上来讲不仅扶持了这些新兴产业,也是对创业和创新的极大鼓励。从公司经营层面来看,并购让那些具备前瞻眼光与整合能力的上市公司,获得了“撬动地球的杠杆”,这本是资本市场发展的应有之义,彰显了监管市场化导向所可能迸发的积极影响。

并购牛市的弊端

并购牛市的弊端也不容忽视,除了可能伴生的内幕信息与虚假披露之外,最重要的,就是众多跨行业并购所可能带来的整合不畅。问题可能出现在两个层面,一是上市公司在跨行业并购时,往往缺乏对新产业、新企业价值深度辨识的能力,事实上,截至目前已经出现了多起并购标的盈利低于承诺值的事件,事后来看有些资产的问题在收购洽谈期已有苗头,如果不是公司虚假披露,那就是把控能力不足了,只是现问题资产相对占比还不算高,不足以影响整体投资者信心。第二是即便并购标的经营顺利,但在收入与盈利增速很快占公司整体比例越来越高的情况下,多数却没有上市公司控制权,在战略、融资等方面,与原控制人的矛盾,将会随着时间推移不可避免的出现,这种矛盾从长期来看可能会是非常严重的。


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