中金：人民币年底或可自由兑换

文章来源：华尔街见闻

（文本作者为中金首席经济学家梁红。华尔街见闻稍做删减。）

2015年已经过半，现在我们看的更加清楚，今年对人民币国际化将注定是不平凡的一年。中国正致力于推动人民币加入IMF特别提款权（SDR）的货币篮子（特别取款权是一种国际储备单位）。中国政府高层亦表示要进一步放开资本账户管制，提高人民币的可兑换程度。人民币将迎来其国际化道路上的一次重大考验。

但是，人民币国际化究竟意味着什么？人民币国际化能走多远？特别，人民币会挑战美元低位么？什么因素会抑制人民币在海外的接受度？我们将从历史的角度考察人民币成为国际储备货币的潜力，并探讨人民币崛起的主要制约因素。

人民币国际化意味着什么？

国家货币体系长期以来都为一种货币所主导，由该货币充当主要的交易媒介，计价单位和价值储藏。荷兰盾是17和18世纪时期主要国际货币，之后是英镑，直到一战。大概从二站开始到现在，美元一直在国际货币体系中占据主导低位。欧元（或早前的德国马克）和日元也得到了广泛使用，但从未真正威胁到美元地位。

人民币成为储备货币的潜力有多大？

尽管取得了不少进展，人民币的国际货币角色仍然相当有限。人民币国际化是在全球金融危机后提上中国政府政策议程的。之后，人民币在经常账户交易中的使用限制被逐步取消，在资本账户交易中的使用范围亦逐步扩大。因此，中国跨境贸易的人民币结算量持续稳步增长，人民币已成为世界第五大支付货币。得益于离岸市场的发展，人民币交易也正变得更加活跃（外汇交易量排名第九）。人民币离岸市场的深度确实逐步增加，其中香港拥有最大的离岸人民币资金池。尽管取得了这些进展，人民币在全球支付或外汇交易的最新份额仍只有2%左右。

基于包含主要解释变量的基准模型，我们估计，在当前条件下人民币在全球外汇储备中的潜在份额可达3.7%，相当于2.7万亿元。从拟合曲线或与现状对比来看，这大致相当于日元或者英镑的储备地位。虽然与美元相比，这一潜在份额并不算高，但它所对应的体量也非微不足道，代表了对人民币资产相当规模的潜在购买量以及对人民币资产价格的上涨压力。

以此外推，如果未来10年中国经济增速保持在7%，人民币在全球外汇储备中的份额可达19.2%，相当于23.4万亿元。换句话说，当中国在世界经济中的权重达到目前美国的水平时，人民币的储备货币地位可能与目前欧元的地位相当。我们这里的预测假定世界GDP年均增长2%、国际储备总量增速保持在过去平均水平上，并保持所有其它因素在目前水平上不变。

总之，人民币不会很快挑战美元的主导地位，但是从一个很低的起点，它完全有潜力实现较高的国际化速度。如果人民币占“其他货币”国际储备份额（2014年为3.1%）的一半，基于其它储备货币的过往经验，人民币的份额有翻倍的潜力。如果我们关于增长假设成立、潜力成为现实，10年后人民币的份额将是目前水平的10倍之多。

人民币崛起的主要制约因素是什么？

按照中国目前的经济规模，人民币储备规模应该高于其实际水平，但是中国的资本账户管制和有限的债券市场规模制约了人民币的国际使用（图表11）。

有关金融开放度的事实指标和名义指标都表明，中国金融开放度不仅低于储备货币发行国，也落后于许多新兴市场经济体。中国存在较为严格的资本管制，在全部40项资本账户交易中，人民币已经在35个项目中实现了可兑换，包括人民币合格境外机构投资者（RQFII）计划在内的人民币资金跨境流通渠道也已具备（图表12）。但是已经放开的大部分资本账户活动仍然受到配额限制，或者需要获得批准。因此，中国人民银行有必要同外国央行签署更多的双边货币互换协议（图表13），以支持离岸人民币市场的发展。大部分人民币计价债券都在国内银行间市场发行和交易，但是目前只有少数央行可以进入中国的银行间市场。

同样，中国债券市场的深度也落后于许多发达和新兴经济体。储备资产组合与其他外汇资产的区别在于，储备资产通常由流动性强、容易变现的外汇资产构成，如银行存款、和长短期政府债券。这或许可以解释为什么影响货币的国际储备份额的是发行国的债券市场深度而不是股票市场的市值。近年来，在岸和离岸人民币债券市场的发展都很迅速，但是市场规模仍然较小，而且流动性不高（图表14和15）。

回到我们的预测分析，中国金融开放程度的提高或债券市场深度的增加可使人民币在国际储备中的潜在份额进一步增加：如果中国金融开放度和深度达到目前韩国的水平，当中国在世界GDP中的份额达到22%时，人民币在国际储备中的潜在份额可额外增加6个百分点（图表8）。

最后，一个储备货币的崛起还取决于其他条件，如有效和透明的货币政策框架、良好的法治环境乃至发行国的政治影响力。

结论

我们预计，中国很快会推出一系列重大政策措施，提升人民币的“可自由使用”程度，推动人民币加入SDR。尽管“可自由使用”没有一个明确的定义，但它是SDR篮子货币的主要标准（目前SDR货币包括美元、欧元、英镑和日元）。由于今年的SDR评估大概将于10月份举行，我们认为计划中的金融开放措施，如合格境内个人投资者（QDII2）计划和向合格境外机构投资者放宽市场准入等，将很快得到实施。我们预计，人民币在今年年底前将可被称为完全可自由兑换。

与此同时，中国的金融市场尤其是债券市场将会快速发展，这也将为中国国有部门资产负债表的重组提供支持。今年早些时候，财政部提高了政府债券的发行额度、并推出了地方政府债务置换计划。金融深化是为国内外投资者提供足够投资工具的一个必然步骤。

这些发展都将助推人民币成为储备货币。如果人民币成功加入SDR货币篮子，将向国际社会传递一个人民币作为“硬通货”的有利讯号。人民币国际化不会是一个简单的线性过程，而可能要经历一段较长时间的积累和发展才有可能到达一个可于当前占主导货币相竞争的临界点。人民币国际化可能还有很长的路要走，但无论如何，人民币的崛起都将是一个值得关注的重大事件，对中国、亚洲乃至整个世界都将产生深远的影响。