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发达经济体债市大跌 意味着什么?

时间:2015-05-12 15:54 来源:金汇期货 作者:xutongzhao 点击: 0

文章来源:华尔街见闻


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(文本作者为国泰君安宏观分析师任泽平、韦志超。授权华尔街见闻发表。)

导读:

债券之王Bill Gross在4月21日称做空德国国债是一生一次的机会,随后发达经济体债市大跌,本报告将透过分析德债大跌来展望全球经济未来,并揭示对中国的影响。

摘要:

引子:债券之王Bill Gross称“做空德国国债是一生一次的机会”,之后发达经济体特别是德国的国债收益率暴涨,债市大跌,成为全球市场的焦点。

揭秘:全球货币战降温叠加大宗商品价格反弹成为催化剂,德债收益率超跌使其具备回升空间,最终促成德债收益率暴涨。首先,全球货币战自1月开打以来,2-3月鏖战,4月开始明显降温,全球货币进一步宽松的预期随着全球经济好转和货币政策操作频率减少而逐步修正。其次, 4月中旬以来美元走弱促使大宗商品价格反弹,提升了通胀预期。以上两点使全球发达经济体的国债收益率均大幅上升。德债收益率表现尤为突出的主要因素在于德债收益率前期超跌,幅度已经脱离基本面,暴涨实为催化剂下的超跌反弹。

透过德债大跌的分析看全球经济走势:货币战降温,经济弱复苏,大宗反弹。1)由于美元过强以及石油产业链的调整有1-2个季度滞后,预计美国经济在二季度仍然较弱,三季度将有所好转,但力度不大;2)由于欧央行放松的效果超出预期,欧央行短期大幅放松的可能性在降低,欧洲复苏的动能将有所减弱;3)由于供给端收缩,大宗商品仍有上升动力,但全球尤其中国需求疲软制约大宗商品价格上涨。

对中国的影响和启示:汇率缓解、债市承压。1)全球经济动能减弱将影响中国外需,增大稳增长压力。2)全球货币战降温,美元转弱,有助人民币实际有效汇率下行。3)大宗商品反弹将缓解通缩压力,但需求仍疲弱。尽管大宗有所回暖,但4月PPI持平于3月就是一个很好的警示。政府稳增长依然压力山大。4)发达经济体经济企稳、债券收益率上升、大宗反弹以及国内供给冲击,对国内债市影响偏负面,如何压低长端收益率和降低实体经济融资成本仍是货币政策待解难题。

目录:

1. 条分缕析发达经济体国债收益率影响因素

1.1. 全球经济复苏态势较弱

1.2.美国延后加息,全球货币战降温

1.3 大宗商品大涨,通胀预期升温

1.4 德国国债收益率超跌回补

2.透过全球债市分析看全球经济未来

3.对中国的影响

 

正文:

约两周之前的4月21日,“债券之王”Bill Gross在发布的一条Twitter消息上公开表示,做空德国国债是“一生一次的机会”,并表示“这个机会要大于做空1992年时的英镑”,但“唯一的问题在于时机以及欧央行的QE”。

4月21日当天,德国10年期国债收益率达到历史最低位的0.07%。Bill Gross的话音刚落,之后的两个星期德国10年期国债收益率一路上扬,最高在5月7日达到0.78%,回到了2014年12月的水平,可谓“一夜回到解放前”。

4月下旬以来的国债收益率大涨是全球发达经济体的普遍现象。除了德国国债收益率大涨之外,美国10年期国债收益率从4月下旬的1.90%迅速上升至5月上旬的2.20%左右,日本的10年期国债收益率从4月下旬的0.30%左右迅速上升至5月上旬的0.44%左右。

Bill Gross可谓是神算,尽管他自己也没有及时行动以致于错过良机。这一巨变震惊了全球资本市场,市场均在猜测其中奥秘。我们不禁要问,为何发达经济体特别是德国国债收益率会突然大幅反转?这与世界经济大势有何关系,对中国经济和资本市场有何影响?目前市场仍是众说纷纭,我们试图来解签。

1. 条分缕析发达经济体国债收益率影响因素

影响国债收益率的几个主要因素为

(1) 实体经济好坏。一般而言,经济好,资金需求扩大导致债券收益率上升;经济差则债券收益率下降。

(2) 货币政策松紧。这一点比较直观。货币政策松,债券收益率下降;货币政策紧,债券收益率上升。

(3) 通胀水平。通胀水平越高,债券收益率上升;通胀水平低,债券收益率下降。

(4) 投资者行为和估值偏差。债券作为金融产品中的一种,它的定价也受投资者行为和心理的影响,存在估值偏差。

以下我们逐条来分析,解开德债收益率暴涨之谜。

1.1. 全球经济复苏态势较弱

经济基本面好转远远不能作为近期债券收益率大涨的理由。我们总结了4月以来美欧日经济体公布的主要经济数据,发现并不乐观,基本处于弱平衡的态势。美国大部分数据不如预期,德国和欧元区情况略好,日本则介乎美欧之间。

股市表现佐证了经济基本面并不是非常乐观。如果经济基本面好转特别是经济数据超出市场预期的话,一般来说股市的表现会不错。但是,我们发现自4月下旬以来,美国股市基本持平,日本股市略降,德国股市则较大幅度向下调整。因此,目前世界经济的表现较弱,不支持债券收益率大幅上升。

图1

1.2 美国延后加息,全球货币战降温

除了经济基本面,影响债券收益率上升的另一个重要因素是货币政策。最近的全球货币政策主要有两条主线,一条是美联储的加息;另一条是全球的货币战。对于前一条主线,由于4月以来公布的美国经济数据不佳,市场已经充分觉得加息将延后,因此这条主线不支持债券收益率大幅上涨。对于后一条主线,我们总结了2014年下半年以来全球央行的货币政策操作,发现2015年1月是全球央行宽松的高峰期,2-3月依然延续,但4月起的操作频率开始明显下降。这意味着全球货币宽松在软着陆,全球货币继续宽松的预期得到修正,这将支持债券收益率上升。

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表13

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1.3 大宗商品大涨,通胀预期升温

国泰君安宏观团队在2月底坚定呐喊大宗商品反弹,从现在来看是非常正确的。特别的,从4月中旬以来,主要大宗商品原油、铁矿石和铜的价格一致性显著反弹,这将影响市场对通胀的预期。我们从美国10年期TIPS国债收益率的隐含通胀率情况来看,4月下旬后的通胀预期明显上升,这一因素支持债券收益率的上涨。

图2

图3

1.4 德国国债收益率超跌回补

有一种说法是欧洲是下一个日本。从欧洲艰难的复苏情况来看,确实存在成为另一个日本的可能性。但是欧洲的老龄化问题要明显好于日本,因此整体的发展前景要好于日本,这也是为什么之前欧洲的国债收益率大幅高于日本的原因。从近几年的经济数据来看,德国的制造业PMI与日本相近,但服务业PMI要大幅好于日本。但是,德国国债收益率从2015年1月开始低于日本,在2015年4月甚至低至0.07%,大幅低于日本。这和经济基本面是脱钩的,德国国债收益率存在明显超跌。

图4

从以上分析,我们可以较为清晰的解开德债收益率大幅上涨之谜,主要结论有:

1)经济基本面好转不是债券收益率大涨的原因;

2)美联储延缓加息更为强烈,不支持收益率大涨;全球货币战软着陆使市场进一步宽松预期得到调整,促使收益率上升;

3)美国经济数据不佳使美元指数大幅向下调整,结合供给端调整使大宗商品价格明显上涨,提升通胀预期,促使收益率上升;

4)德债收益率前期明显超跌,具备超跌回补的空间。

因此,谜底似乎已经揭开:首先,全球货币进一步宽松的预期随着全球经济好转和货币政策操作频率减少而逐步修正;其次, 4月中旬以来美元走弱促使大宗商品价格反弹,提升了通胀预期。以上两点使全球发达经济体的国债收益率均大幅上升。德债收益率表现尤为突出的主要因素在于德债收益率前期超跌,幅度已经脱离基本面,暴涨实为催化剂下的超跌反弹。

2. 透过全球债市分析看全球经济未来

归根到底,金融产品的价格还是决定于基本面的主客观变化。从上面的分析,我们试图对未来一两个季度的世界经济走势做一个展望:

1)由于美元过强以及石油产业链的调整有1-2个季度滞后,预计美国经济在二季度仍然较弱,三季度将有所好转,但力度不大;

2)由于欧央行放松的效果超出预期,欧央行短期大幅放松的可能性在降低,欧洲复苏的动能将有所减弱;

3)由于供给端收缩,大宗商品仍有上升动力,但全球尤其中国需求疲软制约大宗商品价格上涨。

4)德债收益率已经大幅超过日债收益率,超跌回补已经部分完成,预计将在新的位置保持一定的震荡。

3. 对中国的影响

全球经济的最新变化对中国主要有四大影响和启示:

第一,全球经济动能减弱将影响中国外需,增大稳增长压力。从2015年4月中国、韩国和越南的出口情况来看,全球经济复苏在弱化,这将明显影响中国出口,这使得中国经济将雪上加霜。

第二,全球货币战软着陆,有助人民币实际有效汇率下行。一季度的全球货币战使得美元指数飙升,同时也使得人民币被动大幅升值。随着4月以来美元转弱,货币战减弱,人民币实际有效汇率将有所回调,一定程度上有助于缓解出口的颓势,这可能发生在三季度。

第三,大宗商品反弹将缓解通缩压力,但需求仍疲弱。尽管大宗有所回暖,但4月PPI持平于3月就是一个很好的警示。政府稳增长依然压力山大。

发达经济体经济企稳、债券收益率上升、大宗反弹以及国内供给冲击,对国内债市影响偏负面,如何压低长端收益率和降低实体经济融资成本仍是货币政策待解难题。

图5


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