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中国央行的“汇率难题”

时间:2015-02-09 15:20 来源:金汇期货 作者:xutongzhao 点击: 0

文章来源:华尔街见闻

本文作者系浦发银行金融市场部彭松、曹阳,授权华尔街见闻发表。

1月初以来,人民币汇率出现持续贬值,尽管中国央行试图通过影响中间价来稳定市场预期,但人民币在岸汇率(CNY)持续多日接近2%跌幅上限,离岸人民币汇率(CNH)的贬值幅度更大。我们的基本看法是对在岸汇率不悲观,对离岸汇率不乐观。对于中国央行而言,控制“中间价”可能不能完全扭转投资者贬值预期,汇率的波动或对货币政策形成制约。从较长时间来看,推进汇率制度改革完善货币政策框架更为重要。

在岸市场中,中国央行似乎放松了市场干预,私人主体购汇的力量带来人民币汇率贬值,但对此我们并不担心。首先,从季节性因素来看,从季节性因素来看,1季度往往是贸易顺差最小的时间。在2011逆差达到22亿美元,2012和2014年的顺差仅为1.95和174.2亿美元。其次,我们预计今年1季度出现贸易逆差概率更大,这既来自海外经济走弱使出口结汇减少、也在于居民、企业的购汇意愿可能大幅增加。出口景气度方面,2014年12月、2015年1月中采PMI出口订单指数仅为49.1和48.4,显示外需走弱,这与全球制造业PMI同期回落到51.6相一致;进口方面,我们倾向于认为中国原油进口、居民旅游出行增长拉高购汇需求。从数据来看,2014年4季度原油进口数量的环比增速平均达12.8%,相比2季度回升明显。目前,发改委要求国内原油加工企业建立不低于15天商业原油存储,考虑WTI油价处于50美元以下低位,企业主动补库存动力增加,这均带来进口增长。在旅游方面,由于欧元、日元汇率和新兴市场货币兑美元大幅贬值,中国居民境外游花费大幅攀升,2014年3季度中国赴日、法和韩国的旅游同比增速达70%、22%和19%,我们推测2月春节出行前的美元需求增加也会较快。最后,欧元区推出QE、希腊左翼联盟当政导致“脱欧”风险增加均导致美元汇率被动走强,也增加人民币贬值压力。

事实上,人民币适度贬值并非都是坏事,这至少可以减缓对新兴市场汇率的升值幅度。在2014年7月至今JP摩根新兴市场货币指数贬值了14%,但同期人民币贬值幅度不超过1%。从人民币实际有效汇率来看,12月该指数达到126.2,创出新高,因此人民币汇率适度走弱有助减缓出口的下行风险,但在此过程中保证投资者对于汇率的预期稳定就显得十分重要。从以往经验来看,央行可以引导人民币汇率中间价变动来逐步引导投资者预期,但今非昔比,因为CNH市场已经形成了相当的规模、且资本项目开放导致资金双向流动更为便利,从数据来看,目前在香港、台湾、英国、新加坡等地区的离岸人民币存款达到1.5万亿人民币以上,同时境外投资者通过超过7000亿人民币的QFII和RQFII、总额度3000亿沪股通等多渠道实现资金的跨境流动。而在2012年前这些跨境资金流动的制度安排并不存在。因此我们认为央行仅影响在岸汇率中间价是远远不够的,离岸市场汇率变动也会从投资者情绪变化、资金流动等多方面对在岸汇率形成影响。

目前离岸市场的海外投资者对于人民币的看法趋于谨慎,贬值预期持续加强。从1年期人民币平价汇率期权隐含收益率来看,在1月30日达到5.35%,这比2013年钱荒时的4.13%高出很多。各类离岸风险资产表现也不佳,如离岸中国发行的金融债收益率达到4.2%,相比年初上行20个基点,新加坡A50的股票期货年初以来的跌幅达到10%。从原因来看,中国经济下行、金融市场的高波动性均增加海外投资者担忧。从实体经济来看,一方面,短周期中经济下行压力仍在。1月中采PMI指数显示内、外需均回落,新订单和出口订单指数50.2和48.4,另一方面,海外投资者担心的房地产市场未有大的改观。30大城市销售数据出现高点回落,其中二、三线城市最新销售为206和115万平方米,相比12月中期回落20%以上,这或显示信贷条件放松对销售的影响或是脉冲性的。同时商品房的销售回落使库存有所回升,2015年1月10大城市房屋库存上升至9.1个月,这使地产新开工难以改观,也增加银行体系的金融风险。从金融市场来看,两融加杠杆增加权益市场波动率,目前沪深300指数的月度波动率接近40%,而在2014年上半年仅为17%。值得注意的是在传言监管层约束两融交易时,在16和19日两个交易日内A50指数期货跌幅达到13%,这显示外资对于A股市场的高波动担忧。债券市场也是如此,佳兆业违约的“黑天鹅”事件使其15年到期债券收益率高达49%,恒生银行编制的高收益债在1月最大跌幅接近5%。

由于国内与海外市场的联动性增强,我们认为离岸汇率贬值会对国内货币政策形成一定制约,因为类似大幅度降息、多次降准的全面政策放松可能被外媒解读为经济增速失控,增加市场担忧情绪,导致贬值预期的自我强化。目前我们依然维持全年降准2次,降息1次的判断,预计中国央行仍会更多通过MLF、SLO和逆回购等操作来平稳银行间市场流动性,并使用PSL来支持基建、中小企业和新兴产业投资。同样我们认为短期中国央行放宽汇率波动幅度的可能不大,因在汇率单边贬值时,央行对于市场预期的影响力较小。

幸运的是,内、外经济、金融环境使中国央行仍有足够的时间、空间在汇率政策方面按兵不动。首先,我们认为美元指数在上半年不会延续大幅升值,因国内经济放缓,其中花旗经济意外指数从2014年底的39大幅回落到目前的-13,同时国内经济放缓、油价处于低位和海外金融市场波动均使美联储政策仍偏鸽派。在大洋彼岸欧洲区QE有助于改善信贷条件,拉动经济反弹,希腊与“三驾马车”在2月可能就债务置换达成协议,这意味着欧元区的负面消息将会减少,以上均减缓了美元大幅升值的风险;其次,从中国国内来看,产能过剩、需求不足使房地产、制造业领域投资依然疲弱,企业主动补库存意愿并不很强。从数据来看,2014年12月工业企业库存累计增速仍在12.6%高位,2015年1月的原材料库存在下降,但产成品库存依然上升。从海外经济来看,预计各国货币政策“再宽松”将对全球经济有所拉动,我们更看好欧元区的经济上行,因而预计贸易收支的“衰退性顺差”仍将延续,这将缓解人民币汇率贬值压力;最后,在各国降息、欧洲央行推行QE过程中,中国国债、金融债的“息差”优势上升。目前德国10年期国债收益率仅为0.3%,同期限西班牙、意大利债券收益率在1.5%,美国也仅为1.8%,由于中国国债收益率在3.5%,对于海外投资者仍有吸引力。从股票市场来看,全球货币政策宽松可能带来海外投资者风险偏好回升,在1月22日欧洲央行推行QE、国内股票市场单边波动率下降后,2月3日沪股通余额比例下降至68%,相比1月22日下降了2.3个百分点。预计2月后,股票市场对于离岸市场汇率的拖累也将减弱。

我们预计3月后人民币汇率贬值压力或将大幅减轻,届时将为汇率改革和货币政策框架完善创造条件。在汇率政策方面,预计中国央行将放宽中间价波动幅度至3%,以此增加汇率弹性;在与货币政策联动方面,“利率—汇率”的双走廊仍将成为央行打造货币政策新框架的重点:当人民币有贬值预期时,央行倾向于在外汇批发市场抛售美元、购入人民币以满足市场的美元需求,同时通过货币市场逆回购、SLO和MLF等方式来释放本币流动性,对于后者央行可以通过设定利率来引导投资者预期,并引导市场利率走势。此外考虑在岸人民币汇率弹性增强,预计未来与离岸市场汇率的价差也会有所收窄,以减缓跨市场套利压力。

当然,国内经济企稳、金融市场稳定对于人民币汇率走势仍将是决定性的。政府除了以逆周期的货币、财政政策,通过基建投资来缓冲经济下行压力外,也需要加快经济体制改革释放“制度红利”,这将包括简政放权、释放市场活力,加速国企改革,财税体制改革等各个方面。出于稳定金融市场的考虑,我们认为对于融资融券等金融市场的信用交易仍需要加以监管,以防止资金“脱实入虚”催生的资产价格泡沫,避免国内金融市场大幅波动对汇率的影响。


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