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彭文生:用金融周期看经济

时间:2015-02-02 15:28 来源:中金岭南期货 作者:xutongzhao 点击: 0

文章来源:华尔街见闻

近半年,金融市场两大事件引人注目。一是油价暴跌,几月内从100美元/桶降到50美元/桶左右,引发对市场定价效率的疑问。二是中国股市指数大幅上升,幅度超过大部分投资者的预期,而中国经济仍然疲弱,结构问题突出。油价大幅下跌是短期的波动还是趋势性因素使然?中国股市的热度是否还将继续?

中信首席经济学家彭文生通过金融周期逻辑解读两大热点事件背后的共性。

彭文生认为市场对油价下跌能改善中国企业盈利的观点是不全面的,只有结果而并非原因,对理解油价下跌和中国股市上涨的联动性是不够的。

一个关联是油价等大宗商品价格的下跌对于中国这样的资源进口国而言,代表贸易条件改善,降低中国企业的生产成本、提升中国消费者的购买力,市场分析师普遍把这看成2015 年非银行上市公司盈利有望改善的因素之一。

这样的传导机制当然存在,但这个解释对于理解我们提的问题没什么大的帮助,因为它可能只描述了结果而不是原因,是部分均衡而不是一般均衡分析。比如,如果大宗商品价格下跌部分是因为中国经济增长放缓带来需求下降,那就是一个自我循环的机制,油价低虽然对中国企业盈利是利好,但源头是经济增长弱,对企业利润不利。

中信宏观团队的主要观点:

应该从金融周期,而不是一般经济周期的角度(比如短期的经济增长、通胀、利率)来看待近期的经济和市场的变化。

金融周期强调货币信用和房地产价格变动机制的特殊性,效果是拉长了经济增长、通胀、利率等宏观变量在周期不同阶段的时间,加大了其在周期不同阶段的上下变动幅度。

金融周期的理论基础是货币非中性论,强调金融对实体经济的影响,导致不同于一般经济周期的规律。一般经济周期涵盖1-8年不等,一个金融周期持续15-20年。在上半场,信用扩张快、资产价格上升、经济增长比一般经济周期的动能强;到了下半场,信用紧缩,增长下行压力持续的时间较长。金融周期的拐点可能和金融危机联系在一起(比如2008的美国),在没有发生金融危机的地方,信用收缩也对实体经济带来冲击

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中信团队认为,房地产在金融周期中起到加速器的作用,反映投资者风险偏好,其作为抵押品影响融资条件,信用与房地产相互促进,加大经济的顺周期性。在金融周期的开始阶段,稳健型债务人占比高,但随着杠杆率的上升,经济对利率上升的脆弱性增加。要么因为银行信用创造货币遇到瓶颈,要么政策紧缩,在周期的某个时间点利率必然上升。2013年下半年的利率上升是中国进入金融周期下半场的标志,房地产走下坡路,债务人减少消费和投资,储蓄相对于投资增加,均衡利率下降。

土地是特殊的生产要素,在金融周期中既影响经济总量又影响结构。与一般资本品相比,土地开发的资金门槛高,往往需要外部融资,土地供给带有垄断性,变动慢,需求的变化主要反映在价格上。同时,一般资本品价格上升带来的投资增加生产性资本,超额利润通过竞争和整体经济增长来消化,而土地在空间上不可移动,时间上不可转换,其价格上升带来的超额利润只能通过增加其他行业的成本来消化。

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金融周期下半场的宏观政策环境可以总结为“紧信用、松货币、宽财政”。紧信用意味着金融体系信用扩张放缓,促进杠杆率降低,但带来增长下行压力。作为应对,货币政策放松,但货币投放方式发生变化,通过银行信用投放的重要性下降,政府信用投放货币增加。后者体现为央行支持财政支出扩张,比如美联储/欧央行购买政府债券,以及中国人民银行对政策性金融机构的贷款。预计中国央行将继续创新货币投放的渠道,方向是和财政或准财政扩张联系在一起。

下半场的宏观经济将呈现增长放缓、结构改善的特点,与上半场的增长加快、结构恶化相反。同时,政府信用投放的货币更有效地增加流动性,把均衡利率下降转化为现实的市场利率下降,同理,金融资产包括股票的价格受到支持。十八届三中全会确立的经济体制改革蓝图促进结构调整,有助于经济可持续增长。经济结构改善的一个体现将是实体经济部门的利润率上升,房地产行业和银行体系在国民收入分配中的比例下降。


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